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创业板注册制改革问答之二:如何看待新股上市收益?

庞溟/文 在A股市场中,投资者炒作新股的现象颇为常见。不少投资者在新股上市首日股价上涨的刺激下,往往选择跟风“打新”、“炒新”。根据厦门大学经济学院魏志华教授等人的研究,对2009至2015年进行A股IPO的1194家公司来说,IPO首日限价政策加剧了新股上市初期的炒作,使新股表现出显著更高的实际首日收益率、连续涨停次数以及实际换手率,也助推了次新股炒作,显著增加了新股上市后的股价波动率、换手率以及股票定价,导致次新股股价长期居高不下,进而削弱了新股实际首日收益率与未来市场表现之间的负相关关系。在IPO首日限价政策实施后,具有炒作概念(如发行市盈率低、募资额低以及中签率低)的新股,其炒作现象反而更严重。2014年推出的IPO发行定价管制则与IPO首日限价政策产生了政策叠加效应,强化了后者的负面影响,还显著增加了新股上市后的股价同步性,它不仅未能抑制新股炒作,反而对投资者“炒新”产生了“刺激效应”,不利于新股价格发现,并降低了股票市场定价效率。

创业板新股二级市场投资收益率的其他实证研究还表明,对2009年10月30日至2017年12月31日在创业板上市的新股来说,投资创业板新股总体能够带来较好的收益率,而且创业板新股第1-9年的年化收益率均值明显超过对照的指数收益率,跑赢大盘。但分年来看,差别较为明显,如:其第1年的年化绝对收益率均值仅为-0.58%,亏损比例高达64.3%,表现弱势;第2-3年的年化绝对收益率均值迅速提高到9%以上,但从收益分布看,第2年和第3年的亏损面仍然高达54.7%和48.7%,表现为结构性强势;第4-5年的年化绝对收益率均值和盈利股票比例继续攀升,在第5年分别达到峰值42.24%和89.4%,且第5年的年化超额收益率超过30%,表现强势。具体来看,2014年6月新股上市首日涨停板制度的实施进一步导致新股上市估值过高,是前3年持续大面积亏损的主要原因;绝大多数股票的价格在2015年达到峰值,牛市中创业板股票的过度投机炒作,拉高了各年的收益率均值;创业板上市公司的成长性总体不如预期,新股的净资产收益率从上市后持续下降,是第6-9年投资收益率急剧下降的主要原因。

注册制改革助力下,创业板新股上市后的整体表现在短期内有可能提升,但中长期来看有望逐步回归正常和稳定水平,而市场的分化效应和马太效应将更趋明显,对优质股票来说,打新“红利”有可能长期存在和进一步提高。

我们预计,创业板“增量加存量”式的改革,将成为资本市场改革坚定进入和平稳驶过“深水区”的标杆,配合构建多层次资本市场、扩大对外开放、健全投资者保护机制等配套措施,最终有利于促使市场持续健康发展、投资者结构不断改善,市场逐步趋于稳定与理性、压缩在壳公司上的资源错配与价值错估。

不同于科创板的是,创业板有大量存量上市公司;创业板改革是资本市场首次将增量与存量同步推进的改革,同样利好已在或将在创业板上市的优质股票,市场愿意给予优质股票更高估值水平,这也意味这对优质股票来说,打新“红利”不但不会消失,还有可能长期存在和进一步提高。

在资本市场改革助力下,A股市场新股发行市盈率在科创板开板后得到显著提升。根据我们的计算,科创板新股发行市盈率大多高于23倍,且带动A股市场平均的新股发行市盈率从2018年的21.5倍上升至2019年的34.3倍和2020年迄今的25.3倍。

创业板打新收益与新股发行市盈率在过去几年间保持稳定,原因是虽然大多数A股新股在上市后至少连续3日触及10%涨幅限制,创业板新股在上市后10个交易日的平均打新收益也超过了100%,但股价长期走势分化,市场更愿意给优质股票更高的估值水平。目前,科创板的2020年与2021年预期市盈率水平最高,创业板紧随其后。科创板的IT和医药板块等新经济板块的2020年与2021年预期市盈率水平在各板中也是最高,创业板同样紧随其后。

来自创业板和科创板的历史数据也显示,创业板打新收益有望减少波动。科创板新股的打新收益和市盈率都呈现出逐步常态化的平稳趋势。相比科创板开板后首批25支股票上市后的表现,创业板开板后首批27支股票的表现较少波动。

此外,我们也相信,随着机构投资者占比持续上升、创业板企业阵容不断扩大、投资者逐渐适应新的交易制度,创业板的总体波动将趋向平稳,打新收益有望进一步稳定。

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